爱游戏- 爱游戏体育- AYX体育官方网站关税影响再袭如何应对？本周十大券商策略卖方整体偏乐观

2025-10-15 19:37:15

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　　短期同样需要担心美元指数在衰退预期下调升带来的压力；中期维度来看我们一直认为全球制造业周期在全球降息周期已开启的情况下存在明显向上空间，但开启的时间点当下面对波折。值得关注的是，但考虑到：估值的维度来看，当下全球主要股指的股指水平已来到了较4月更高的水平，在市场本身并不存在过度恐慌带来的下跌需要修正的情况下，全球资产是否需要开始反应美国服务业与科技主导的基本面本已出现的下行是重要问题。就像4月后的反弹创下新高的核心不是TACO，当下也并非冲突缓和就足以支撑继续上行。我们预计全球风险资产调整并不剧烈，但反而需要较长时间消化。

　　全球来看，当下并未恐慌，但也正是因为并未陷入恐惧，当下比4月更高的估值水平也就意味着没有“贪婪”的必要。对于中国资产而言，过去的上涨更多来自于与海外科技的联动上涨，这在短期构成了A股和港股内部的脆弱点，A股存在指数层面调整的可能，但幅度可控。相比之下，我们建议可从国内政策（“反内卷”）和内需见底的视角出发寻找更多的机会，但是中期看，全球制造业活动回升和实物消耗的上行仍然是最重要主线：第一，内需方向将阶段性获得市场更多关注：、航空机场、房地产等；第二，非银金融将受益于全社会资本回报见底回升；第三，制造业活动修复与投资加速的实物资产中期仍然是最占优资产：上游资源（铜、铝、油、金），原材料（基础化工品、钢铁）。

　　复盘上一轮黄金牛市，黄金股最具弹性区间往往发生在黄金价格中枢上移趋势的进一步确认之后。2001-2011年的黄金牛市中，黄金股有三个高弹性区间，2007年初美国次贷危机初现，降息预期成为金价上涨的“核心驱动”，黄金价格中枢的进一步上移趋势确认，我国黄金股也迎来了最具弹性的一个区间（2007/1/12-2007/9/28）。美股黄金股也有类似的现象，对于费城金银指数，我们同样可以观察到，在金价上行趋势得到确认后，海外黄金股弹性区间打开。

　　本轮黄金大周期的黄金股最具弹性区间刚刚启动。观察本轮黄金牛市，万得黄金行业指数与金价波动基本一致，且在2024年之前并未展现出较高的弹性。今年2月以来，黄金上涨的动能得到进一步的确认，金价拉升开启的同时，黄金股弹性区间启动，自2025/8/22-2025/9/30，万得黄金行业指数拉升38%。除了时间维度的启动，空间上，本轮黄金股拉升幅度与区间长度远小于上一轮黄金牛市，也远小于费城金银指数的弹性区间。

　　黄金在资产配置中扮演着重要的多元化与风险对冲角色，踏空追涨和配置比例是市场关心话题。关于黄金的最佳配置比例，瑞·达利欧（Ray Dalio）最近认为合理比例是15%，当前高通胀、高政府债务的经济环境与1970年代相似。在此背景下，持有现金和债券并非有效的财富储存手段，而黄金是独立于信用体系的避险资产，能在货币贬值和地缘政治不确定时期发挥对冲作用。杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）则认为比例可高达25%。基于对美元走弱和通胀压力持续的判断。他将黄金视作一份保险，并预测在负实际利率的环境中，黄金将继续有出色表现。

　　如果按照过去两年黄金走势刻舟求剑式线性外推，则会得出黄金配置比例“多多益善”的结论。未来一旦一旦遇到黄金价格拐点时是非常危险的信号，容易犯保尔森在2013年同样的错误。我们用股债现商四类资产的简单再平衡模型（25±10%，触及15%和35%的下/上限时回归25%平配比例）来构造投资组合，2013年以来净值达到4.14，很难跑赢单一资产黄金同期5.84以上的净值水平，特别是在2023年以来大幅跑输。类似过去3-5年间风险平价策略赋予债券尽可能高权重一样，债券超配只关乎长期债牛行情，一旦遇到跷跷板逆转，中性策略就容易折戟。从确定性出发，结合长期黄金复盘确定配比，比择时找金价顶点更关键。

　　对于居民家庭资产配置，从风险分散角度出发，黄金比例在2-10%较为适宜。如在2005-2019年间，将2%至10%的资产配置在黄金上的全球多资产组合，相较于不含黄金的组合，其累计回报、夏普比率和最大回撤均有所改善。例如，配置10%黄金的组合累计回报达138.50%，夏普比率为0.52，最大回撤为-29.43%，显著优于无黄金配置的组合（累计回报126.10%，夏普比率0.46，最大回撤-33.29%）。这表明黄金在提升组合风险调整后收益和控制下行风险方面具有实质性贡献。

　　对机构资管产品而言，黄金资产配置可以适度提高到10%以上。如果用均值方差优化对传统的60/40股债组合进行分析，则在1972年至2014年间，加入黄金后组合最优配置黄金的比例平均为18%。黄金不仅在不同通胀环境下表现稳健，尤其在年通胀率高于5%时年均回报达16.2%，且在股市、债市和商品市场下跌期间展现出正向或低负相关的回报特性。综合来看，黄金作为非关联性资产，能够有效增强组合韧性，在当今全球高债务、低实际利率和地缘不确定性的环境中，其战略配置价值尤为突出。在长债利率低迷、票息保护不足的情形下，资产配置经历从债券打底的“固收+”到“黄金+”的范式变迁。

　　黄金市场中长期继续维持乐观看法，目前尚难言顶。我们在2023下半年开始持续推荐黄金配置机会，第一配置原则是乌克兰危机爆发后全球避险资产不足，标志是美欧在对俄乌资产的处置上有悖安全资产常识；第二配置原则是市场认为美联储公信力不足，导火索是特朗普施压叠加2025年9月联储“窝囊降息”，前两个原则本质都是美元信用重估下黄金价值提升，至于利率、消费等都是边缘定价因素。黄金第三浪的机会可能触发在海外人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流，目前看并无征兆。2003-2004年、2006-2007年美国科技股和黄金同涨，再到科技浪潮中止符、黄金超涨都是相同逻辑，避险情绪从地缘端扩散到资金流，目前尚未触发第三阶段信号。

　　短期中美贸易摩擦升温难免导致资本市场波动率放大，但基于资本市场的“学习效应”和中国稳市机制建设的增强，我们判断本次冲击的影响或远低于今年4月水平。十月份，G2大国博弈仍有较大可能出现转机，10月底的APEC峰会将是重要节点。战术上，特朗普加征关税或意在为后续中美谈判增加谈判筹码，“TACO”概率较高；战略上，大国博弈长期化已成为市场共识，对于经济和资本市场而言，其走势最终还是取决于各自的产业链稳定性和经济韧性，贸易摩擦对股市的影响将越来越小。

　　1）中美贸易摩擦升级，短期全球风险资产波动率提升，但市场恐慌情绪可控。从海外市场表现来看，中美贸易摩擦将导致资本市场波动率放大，但本次冲击的影响或远低于今年4月水平。其一，从海外市场表现来看，周五美股主要指数跌幅低于今年4月关税冲击导致的下跌，VIX恐慌指数升至21.66，低于4月高点的60.13，反映市场情绪相对可控；其二，资本市场具有学习效应，经历4.7关税冲击，市场对大国博弈的长期性已有预期，“TACO”交易或重演；其三，10月11日特朗普表示没有取消月底中美会晤，10月12日中国商务部在答记者问中提出“希望美方回到对话协商的正确轨道上来”，因此市场对APEC峰会期间中美元首会晤抱有乐观期待。

　　2）当前中国资产整体不贵，中央汇金为代表的“国家队”已成为市场稳定器，股市的稳定性好于今年4月。估值层面，经历今年4月以来上涨后，A股、港股主要指数估值明显抬升，但整体仍处于合理区间：A股方面，沪深300指数市盈率位于历史（2010年以来）81%分位，创业板指市盈率位于历史43%分位；港股方面，恒生指数、恒生科技指数市盈率分别位于历史78%、34%分位。稳定机制方面，以中央汇金公司为代表的“国家队”已明确其类“平准基金”定位，并且对黑天鹅冲击的应对愈加成熟，在4.7关税冲击行情中对提振市场信心起到积极作用，成为资本市场强有力的稳定器。

　　3）战术上，特朗普加征关税或意在为后续中美谈判增加谈判筹码，“TACO”概率较高。9月以来，美国在部分领域对中国再度施压，如将多家中国实体列入出口管制“实体清单”，对中国船舶征收“港口费”等，或是为中美新一轮谈判积累筹码，符合特朗普一贯的谈判策略；关税层面，本次特朗普加征100%关税的生效日定在APEC峰会之后的11月1日，留有了三周的缓冲期，此外特朗普最初表示“没有必要”在APEC峰会期间与中方会晤，但后续又表示“没有取消”中美会晤，表明中美贸易谈判具备较多空间，因此市场重启“TACO”交易的概率较高，月底中美元首会晤是关键节点。

　　4）战略上，大国博弈长期化已成为市场共识，贸易摩擦对股市的影响将越来越小。特朗普对华的关税博弈在第二任期再度上演，但与特朗普第一任期相比，我国对关税战的应对策略更加主动和成熟，转变为主动塑造博弈格局。10月9日至10日，中国在两天内打出“稀土管制+反垄断调查+实体清单+对等收费”的反制组合拳，展现出对等性和主动性，正如今年4月政治局会议将关税冲击定性为“国际经贸斗争”，对于关税战，中方始终采取“积极应对，敢于斗争”的态度。中长期来看，后续大国博弈仍会泛起波澜，但对于经济和资本市场而言，其走势最终还是取决于各自的产业链稳定性和经济韧性。

　　波动加大，短期金融、低波风格或相对占优。节后成长方向冲高，部分资金获利了结，引发市场大幅波动，此外，周五晚特朗普关税政策不确定性风险上升，全球市场普跌，短期内市场波动风险上升，金融、红利等稳定板块或短期相对占优。考虑到10月下旬重磅会议或仍有政策催化，科技成长方向若出现大幅调整，或仍有机会。建议仍可以均衡为基础，主要关注中大盘宽基指数，参考4月行情，若市场短期波动明显加剧，稳定资金有望进场维稳，或无需在超调后过度恐慌。

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